==本文精彩目录==

　　　　1、深度解读：

　　　　　　 造纸行业 估值洼地优势渐显 　　

　　　　　　 新闻纸价格稳步上扬

　　　　　　 淘汰落后产能 关注优势企业

　　　　　　 造纸板块具有补涨潜力

　　　　2、重点公司简况及评级

　　　　　　 寻找龙头优势企业——华泰股份

　　　　　　 寻找接近消费的企业——景兴纸业


　　造纸行业走出低谷 估值洼地优势渐显
　　
　　独到见解

　　我们认为：造纸行业最困难时期已渐行渐远，盈利能力在逐步恢复，行业正走出低谷，未来将迎来新一轮增长；造纸行业作为估值洼地的优势逐渐显现；上调评级至“推荐”。

　　投资要点

　　造纸行业盈利逐渐走出阴霾。实际上，造纸行业近年来运行状况良好，工业总产值一直保持20%以上的增速；国内纸的消费总量已基本超过生产总量，需求保持旺盛。

　　我们认为，经过近年的大扩容，未来3年中国纸需求和产量预计每年将增长10%～15%，供需基本趋于平衡，但“十一五”期间国家持续淘汰落后产能，可能使本已趋向平衡的供求关系，未来将再度趋于紧张；行业利润增速持续高于收入增速，显示行业盈利提升；固定资产投资增速回落明显，预计未来几年国内造纸行业产能释放将放缓，行业供给压力降低；行业盈利能力正逐渐恢复，走出低谷的迹象逐渐明显。

　　原材料依然是造纸行业盈利提升最大的敌人，中国纸和纸板产能扩大，造成的对原材料需求强劲以及原料结构调整，是刺激原材料价格飙升的重要因素。废纸价格和纸浆价格在2007年均创下历史新高。2007年前6个月，3#、8#和11#美废的价格已经分别同比上升了33.32%、33.23%和33.61%；各类日废也在7月份创下历史新高。

　　我们认为，未来国际废纸和纸浆仍有可能继续保持上升趋势，延伸产业链进入上游领域成为众多造纸企业的选择，也成为造纸企业提升竞争力的方法。

　　年内各种纸的价格纷纷持续反弹，也成为造纸行业盈利提升的关键之处。我们认为，文化纸价格的稳定上扬和国内需求稳定以及国家淘汰落后产能密切相关，具有较好的持续性；新闻纸价格反弹是成本上升所推动的，供求关系并没有扭转，持续性有待观察；而白卡纸和牛皮箱板纸为主的包装纸价格上升，主要与下游需求旺盛以及成本推动有关，具有一定持续性。

　　沪深300指数7月中的市盈率为33.32倍，上证50指数的PE是30.77倍，而所有行业中除了采掘黑色金属和化工的PE还低于30倍的PE外，其他行业和板块的市盈率均高于30倍，造纸行业07年PE仅约23倍，行业整体处于估值洼地。

　　我们认为，在造纸行业中可重点跟踪2条主线：寻找龙头优势企业——华泰股份，给予“强烈推荐”评级；寻找接近消费的企业——景兴纸业，给予“推荐”评级。

　　独到见解

　　我们认为：造纸行业最困难时期已渐行渐远，盈利能力在逐步恢复，行业正走出低谷，未来将迎来新一轮增长；造纸行业作为估值洼地的优势逐渐显现；上调评级至“推荐”。

　　一、造纸行业盈利逐渐走出阴霾

　　1、造纸行业运行状况良好

　　2006年，我国造纸及纸制品工业生产继续稳定快速增长。全行业共完成现价工业总产值5082.37亿元，同比增长22.57%。造纸业是带动全行业增长的主要动力，其产值占全行业总产值61.38%。而2007年前5个月造纸及纸制品延续了2006年增长的势头，实现了22.24%的工业总产值增速。我们认为，近年来，国内造纸及纸制品行业运行平稳，增长势头并没有发生明显的改变，2006年增速的回落主要是和全行业产品价格的回落密切相关。2006年年底开始到2007年，纸产品价格纷纷回升，行业的总产值增长逐渐恢复正常，预计2007年中国纸及纸制品工业共完成销售产值将达6000亿元。

　　行业利润增速持续高于收入增速，显示行业盈利提升。2006年，全行业前共实现销售收入4890.92亿元，同比增长22.68%；实现利润总额252.65亿元，同比增长63.92亿元，即33.83%。2007年前5个月，行业收入和利润总额增速继续呈现攀升势头，分别达到24.47%和39.01%，造纸行业的利润增速连续超过收入增速。我们认为，行业利润的增速超过收入增速，是行业规模化推进以及管理水平提升的结果。

　　2、固定资产投资增速回落明显——后续产能释放压力减缓

　　2004~2006年，国内造纸行业固定资产投资增速分别为41.35%、35.79%和13.68%，连续2年实现了回落，2006年行业投资更是出现了明显回落，较2005年下降了22.11个百分点。我们认为，这主要是和国家连续实施的宏观调控政策密切相关。2007年前5个月造纸及纸制品业投资增长26.3%，略有反弹，但是和2005年以及2004年相比，仍然是一个相对较低的增速，仅略高于同期国内固定资产投资增速的25.9%。我们认为，造纸行业投资增速目前依然维持一个相对健康的增长水平，投资增速的反弹应该和全国固定资产投资增速抬头也有很大的关系(几乎是同步)。我们判断，由于近年来固定资产投资增速连续放缓、环保收紧以及宏观调控等因素，未来几年国内造纸行业产能释放也将放缓，造纸行业的供给压力在降低。

　　为进一步落实节能减排任务，“十一五”期间，中国造纸行业将淘汰落后生产能力650万吨。其中，2007年需淘汰230万吨。汰小留大的举措在很大程度上减缓行业压力。今年以来，洞庭湖地区已经有234家造纸企业陆续实施停产整治；东莞已经关停了8家造纸企业。

　　3、盈利逐渐改善，走出阴霾的步伐加快

　　行业毛利率逐渐回升。数据显示，造纸行业的整体毛利率在2002年开始高位回落，到2005年滑落到近年的低谷。2006年年底至2007年，国内各类纸的价格出现不同程度的上涨，造纸行业毛利率略有反弹，行业回暖的势头逐渐出现，但是从总体情况来说，毛利率的变化趋势尚比较反复，在原材料大幅涨价的背景下尚未完全摆脱底部区域徘徊局面。

　　虽然造纸行业固定资产投资增速以及销售成本大幅增长引发了行业产能集中释放、产品价格回落以及毛利率显著下滑，但是从整个造纸及纸制品业行业的期间费用率和利润率数据来看，行业近年依旧保持了良好的发展势头，如期间费用率自1999年以来一直保持回落的趋势，2006年该比率达到8.03%，较1999年下跌了5.79个百分点。2007年前5个月造纸行业费用率更是进一步下降到7.42%，是1999年以来最低的水平；虽然行业利润率一直以来都处于较低水平(3-5%左右)，但是近年来保持了上升趋势，2006年该比率达到5.18%，较1999年上升了2.09个百分点。2007年前5个月该指标也能保持在4.97%，利润率依然维持了上升趋势。

　　结合毛利率、收入和成本增速、期间费用率以及利润率等多项数据来看，我们认为，造纸行业前几年毛利率下滑的主要原因是木浆和废纸等原材料以及能源等辅料涨价，但是随着行业规模化的逐渐推进和管理水平等的不断改善，行业整体利润率仍然最终体现为稳步提升。从历史数据情况看，行业在2006年开始有所反弹，进入2007年，毛利率继续保持反弹势头，其中2月份行业毛利率已达到13.69%。比较行业的月度、季度细分数据，我们看到：2005年2~8月，行业毛利率基本在13%附近徘徊，到2006年，毛利率已经回升到13.3%~13.6%附近，正逐渐走出低谷。近期，造纸行业毛利率在原材料大幅涨价的背景下仍能逐渐企稳，我们认为，这个现象应该和人民币升值带来的进口成本下降、造纸行业设备利用率不断提高、各类纸价稳步反弹等多个因素相关。